回调不买入，迎接“价值回归”新主线

　　上周(2021 年6 月7 日至6 月11 日)市场整体呈现震荡走势，但板块内部分化较为明显：前期估值扩张过快的部分板块出现了不同程度的下跌；而部分“欠债少”的价值风格板块，如采掘、钢铁、公用事业、建筑装饰以及交通运输等，涨幅排名靠前。我们在此前的报告《回调不买入》和《悄然转向的博弈》中曾多次提醒投资者：从交易层面的信号来看本轮全市场范围内的上涨行情已近尾声，更重要的是顺风的基本面环境也已经出现了明显的转向迹象。当下环境出现的边际变化是：国内5 月PPI 创2008 年以来新高、大部分的大宗商品价格在政策调控之后重新上行；从政策维稳的角度而言，投资者参与的最佳窗口已经过去；美国5 月CPI 超预期和美国TGA 账户压减临近尾声都不支持海外宽松。上述边际变化意味着市场的投资者有必要重新衡量各个板块之间的风险收益比。

　　一场被掩护的撤退：指数调整下的悄然切换

　　市场面对的估值与盈利之间的矛盾并没有在过去1-2 个月内化解，“还债时刻”

　　仍然是高估值资产挥之不去的阴影。交易层面的信号显示有投资者对此已经做出了明显的卖出选择：在上周五指数调整的时刻，部分权重被调入或者指数权重实际提升的高估值个股，反而尾盘出现了明显下跌。有两种可能情形：前期上涨中，有提前埋伏指数调整的资金力量，它们已经开始撤出；有部分前期获利较大的资金，希望在权重调整过程中获利了结。从上周北上资金整体买卖行业的情况来看与上述价格信号形成了验证，净卖出最多的板块为食品饮料，而周五的持股变动同样呈现了在上述高估值权重调入股上的撤退。值得一提的是，银行、煤炭、石油石化等价值风格板块成为两类北上资金的“新共识”。

　　价值占优：正好对应着周期的回归

　　部分投资者认为周期需要强周期性复苏作为前提，我们理解的周期股可能和市场不太一样。“全球周期性复苏与通胀”或者是“朱格拉周期开启”并不是我们推荐周期股的基准假设，我们认为上述因素是一个中低概率的上行风险。当下来看，我们认为周期股能够继续占优的核心逻辑在于投资者对于当前的周期股存在两类低估：1、对于当下PPI 上行时盈利水平的改善与维持韧性的定价其实远远不充分；2、大量周期性板块过往由于产能价值下行，盈利能力下行，投资者过往定价中收益率大幅跑输ROE 水平，但当下大量行业ROE 趋势已经开始企稳，具备价值修复的必要。因此表面上的“周期”行情，实质上是一次基本面变化驱动的认知转变，“价值修复”才是内核。

　　非惟天时，积极布局价值归来

　　驱动高估值资产反弹的交易力量正在退去，而基本面环境的顺风也正在悄然转向。基于比2 个月前更贵的估值水平下，我们建议投资者回调不买入，而应该关注更好风险收益比的资产。对于周期股而言，价值是内核，周期是表象，真正的周期，其实是市场在基本面变化驱动下认知改变的周期。我们重申重点领域：第一，煤炭、石化、化工(纯碱/化纤)、铝和钢铁；第二，银行、房地产、建筑、公路以及电力。

　　风险提示：经济下行超预期；流动性超预期宽松；信用收缩超预期。

（文章来源：开源证券）