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上周五公布的美国6月非农就业数据喜忧参半引发金价反弹，但随着美国经济持续复苏美联储货币政策正常化不可避免，下半年金价仍将受到美联储收紧货币政策预期的压制。当然，如果仅用涨跌的思路来看待黄金，终归是大材小用，严重低估了黄金在资产配置中的价值。长期来看，黄金不仅是信用货币时代的天然多头品种，也是投资组合最后的安全阀，在美林时钟的任何时期都应该是资产配置的一部分>>

美国劳工统计局报告显示，6月季调后非农就业人数增加85万人，好于预期的增加72万人；但失业率为5.9%，逊于预期的5.6%。6月美国就业数据喜忧参半，缓解了投资者对美联储政策加快收紧的担忧，美元走软和美债收益率下降，黄金重新步入升势。

尽管失业率逊于预期，但整体上美国就业数据还是十分亮眼，进一步确认了美国经济复苏的良好进程。这一次黄金不跌反涨，原因是对于数据行情市场交易的是预期差，非农数据表现虽好，但比大家之前的乐观估计还是差了一些。当然这样的解释有些“事后诸葛亮”之嫌，未来的行情才是重点。当下黄金的回升大概率是反弹而不是反转，随着美国经济的持续复苏，美国货币政策正常化不可避免，下半年金价仍将受到美联储收紧货币政策预期的压制。

美联储6月决议的鹰派表态是金价转势的拐点。在这次会议上美联储放出三个大招，一是提高货币市场两大利率回收多余流动性；二是明确表示不会放任通胀无序走高并强调当前的通胀是暂时的；三是点阵图显示加息会整整提前一年，削减购债也已经在美联储的日程之上。

美国经济的顺利复苏和美联储打击无序通胀的承诺会压制金价，但美国低利率的环境不会轻易扭转，经历新冠疫情之后愈发高企的美国债务以及拜登庞大基建计划的融资需求仍然需要低利率，投资者对黄金的回落空间不应抱有过大期待，本次回调也只是信用货币时代黄金长线上涨趋势中的一个小小波谷。另外对于长线投资者和真正把黄金当做资产配置一部分的专业投资者来说，一两百美元的波动远远抵不上黄金在投资组合中发挥的关键作用。

下半年美联储削债利空金价

如果仅谈黄金价格本身，按照当下通行的黄金对标美国实际利率的研究框架，美国实际利率被视为持有黄金的机会成本，实际利率走高市场倾向于卖出黄金，反之则倾向于买入黄金。实际利率通常用名义利率和通胀预期之差来表示，一般认为金价走势与名义利率和通胀预期变化的速率差成反比。把握住这两个变量的走势就能基本上把握金价的涨跌。

用简单的符号来表示就是：

金价~△名义利率—△通胀预期（~表示负相关）

名义利率一般用十年期美债收益率来拟合，在经济迈向好转风险情绪不断提高的情况下，资金对债市兴趣会降低，另外美联储已经明确表示已经把削减购债提上日程，并且已经开始回收市场上过剩的流动性，美债的整体空头格局不改，收益率上行也是顺理成章。

通胀预期方面，美国连续两月CPI数据爆表，5月CPI高达5% 、4月CPI高达4%，都已经是美联储平均通胀目标2%的2倍。鲍威尔在新闻发布会上表示，通胀可能是暂时的，且如果通胀比预期的更高更持久将会采取行动。这一表态基本明确了美国的通胀预期难以再大幅上行，就算拉上去也要被美联储打下来。整体来说，在通胀预期几乎见顶、名义利率倾向上行的情况下，黄金下半年的行情难言乐观。历史数据也显示，2013年美联储主席伯南克5月首提削债到2013年12月削债正式落地，黄金价格下跌了18%。

黄金是资产配置中的安全带

尽管金价下半年有一定的回落空间，但如果只用涨跌的思路来看待黄金，终归还是大材小用，严重低估了黄金在资产配置中的长期价值。黄金的配置价值主要体现在以下四点：

1． 长期对抗信用货币贬值；

2． 在衰退期表现远超其他大类资产；

3． 对冲小概率事件带来的尾部风险；

4． 分散投资组合、降低整体波动性。

黄金不仅能够对抗美元贬值，还能对冲其他信用货币的汇率贬值风险。回首近半个世纪，自1971年金本位制崩溃以来，纸币就进入了滥发时代，50年的时间里以美元计价的黄金从35美元/盎司上涨到今天的1800美元/盎司附近，年复合增长率超过8%，远远跑赢了美国3.4%的年化通胀率。中泰证券梁中华在《黄金与印钞机的百年赛跑》一文中就曾指出，这50年里美元对黄金贬值了97%，其它纸币的贬值幅度更大，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上，对黄金的贬值幅度那就更多了；印度、菲律宾、韩国、中国货币对美元的贬值幅度也有50%以上。在黄金面前，信用货币几乎都成了“纸”，这主要是由于黄金供应的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。

历史数据显示，经济衰退之际就是黄金大放异彩之时。自1970年以来，有记录的经济衰退出现8次。下图显示了前7次经济衰退时黄金价格的走势，其中黄色线为黄金价格，灰色条形图为经济衰退时期。从图中可以看出，在这7次经济衰退中，有5次经济衰退末期的金价高于衰退开始时的水平，只有1990年例外，下跌9.1%，还有一次就是1982年的经济衰退中，开始时与结束时的金价持平。第8次经济衰退就更不用说，2020年的新冠疫情现货黄金刷新了历史新高2074.71美元，较年初疫情初期上涨了35%。

衰退期黄金表现良好的逻辑也很简单，股票、大宗商品往往出现暴跌，普通企业债违约风险加大、本金能不能回来都很难说，国债稍微好一点、但也没有黄金能抗通胀，选来选去资金还是流入黄金最保险、升值潜力最大。我们无法知道衰退何时发生，也无法预测衰退有多严重，但经济周期告诉我们，衰退一定会发生。衰退会明显降低以股债为主的投资组合回报，因此在组合中配置一定比例的黄金是比较审慎的策略。配置比例可以根据投资者对于经济形势的判断而调整，比如衰退期多配置，过热期少配置，但不能不配置。黄金行业有一句老话叫做“购买黄金的最佳时机就是在危机之前”，未雨绸缪就是黄金在资产配置中存在的意义。

黄金还可以对冲重大地缘冲突或者金融市场动荡的尾部风险。多数金融资产的收益分布存在尖峰厚尾现象，“尾部风险”尤其值得关注，一方面虽然尾部事件是小概率事件，但是其仍有发生的可能性和必然性；另一方面，小概率事件一旦发生，往往伴随着较大程度的损失。因此，“尾部风险”一旦发生将有可能是致命的风险。而运用风险和收益不对称的金融工具可以很有效的对冲该风险，即风险发生时有极高的回报，没有风险的时候又损失可控。 是不是会想到期权？没错，我们也可以把黄金理解成一张永不到期的“看跌美国期权”，当发生不利于美国经济的风险事件，比如互联网泡沫时期、伊拉克战争时期、新冠疫情时期黄金都有不俗表现；而在太平时期凝聚在黄金中的内在价值又将为金价托底。更有意思的是作为信用货币的锚，用纸币衡量的黄金内在价值长线是一直上涨的。在投资组合中配置一定比例的黄金，能让你的资产更加安全，避免因为一个小概率事件“辛辛苦苦几十年、一夜回到解放前”。

下图记录了2000年以来标普500指数因为风险事件发生的11次超过15%的回撤，其中黄金有9次都录得正回报，剩下的2次下跌幅度也不高。

从长期来看，黄金还可以作为一种真正的风险分散工具。黄金的比较优势在于与股、债等大类资产相关性较低，属于典型的避险资产，可以在一定程度上对冲风险资产价格下跌的风险，降低资产组合的波动性，是非常稀缺的组合分散化工具。当传统股债组合中加入黄金后，组合年化波动率降低，夏普比率提高。更难能可贵的是，数据显示，1971年-2019年黄金的年复合收益率高达10.61%，跑赢了美国债券，几乎追上了商品和美国股市。黄金既能分散投资风险还能实现不低的正收益，因此在投资组合中可以发挥“压舱石”的作用。

综上，尽管本次美联储6月议息会议大概率决定了黄金市场情绪下半年偏向空头，但前提是下半年不会再出现打乱美联储货币政策节奏的黑天鹅事件。即使黄金真的回落，投资者也不应完全抛弃资产配置中的黄金，因为没有人能预知下一次风险什么时候来临，而且它一定会再来。

责任编辑：唐婧