嘉宾介绍：谢小勇，涌津投资董事长兼投资总监，公司创始人，复旦大学硕士，12年证券期货从业经验，2013年发起并创办了上海涌津投资管理有限公司，荣获2020年度三年期股票策略金牛私募管理公司、2017年度股票策略金牛投资经理奖，2020年度及2021年度“新财富最佳私募投资经理”等称号，管理的基金曾获证券时报、中证报、上证报、东方财富及各大三方机构等各月度、年度、三年期、五年期等奖项，长期业绩优秀。

　　年内价值投资表现不如以往，如何理解？价值成长投资又有何内涵？海外流动性风险对国内影响有多大？大幅调整的医药板块已显露投资机会？对此，涌津投资董事长谢小勇跟大家分享精彩观点。

　　谢小勇表示，做价值成长投资看到的是这个股价背后企业的内在价值，但价值成长在特定市场环境下是有不同语境的，不能脱离这个时代。美联储的政策对国内市场影响有限，国内的市场环境流动性是有比较大自主性的。医药行业尽管受政策影响较大，但原先看多的理由都还在，包括人口老龄化，医药制造技术发展等，目前投资机会或已经显现。

　　以下为文字精华：

　　1、涌津投资谢小勇：价值成长投资不能脱离时代

　　主持人：今年以来，价值投资表现不如以往，所以价值投资是否还有效成？

　　谢小勇：我们认为价值投资不是固定的模块，实际上价值和成长是不矛盾的，甚至可以说价值里边的成长因素超越了我们简单认为的某些特定因素。今年风格切换不能讲是投资价值无效，只是原来习以为常的一些东西大家可能不太喜欢，或者原来估值预期过高了，所以今年这些标的在市场没有太多的表现。而今年超额成长价值的部分在市场上得到了充分体现，所以今年如果说价值投资者没做好，首先是他的观念可能没有来得及及时更换，第二我觉得他可能对成长的理解不够。

　　主持人：如果我们回到当下的节点去理解价值投资，如何看待成长股的表现？

　　谢小勇：我把自己定义为价值成长投资，希望找到市场上有价值的成长型公司和有成长的价值型公司。过去两年我们实际上更多是在寻找一些有成长的价值型公司，但是在过去两年的演绎里面我们给这个增速已经赋予了很高的溢价，所以今年反过头来看到，原来我们只看到成长看不到价值，或者没有价值的东西，它开始体现了价值，它开始创造利润了。

　　主持人：我们现在还有一个非常重要的方向大家很关心，就是房地产和基建，我们个人投资者如何去看？

　　谢小勇：我们认为未来房地产可能还是生活当中必不可缺的部分，但是房地产当中的产业链是不是需要占据国民经济这么高的比例，我觉得是值得商榷的。甚至因为整个消费或者成本变化，它已经从一个推动经济和人们生活的重大推动力，变成了一个滞后的力量，所以现在国家调整的战略重点，包括我们看到的一系列问题的出现，我觉得是正常的回归。换句话说，可能我们确实要告别房地产过去20年的高歌猛进时代了。

　　但是房地产投资的变化我觉得对个人投资者来讲最起码有两个启示：第一，如果你的财富原来还都在房地产身上，这个时候要考虑转型到权益市场，因为权益市场才是真正穿越时代的一个工具。第二，已经在市场里的投资人对房地产产业链的公司可能要谨慎一些。

　　主持人：今年出台了一些行业政策，造成了某些行业完全可以用黑天鹅来形容了，挺惨的。针对于投资过程当中规避政策风险，谢总有没有想跟大家分享的？

　　谢小勇：大部分人投资，包括我们自己，其实在看投资的时候一开始的出发点其实是看股价，股价在正常的逻辑里面只能看到波动，就是左右市场，股价是由市场来决定的。但是我们做价值投资或者价值成长投资的时候，实际上看到的是这个股价背后企业的内在价值，包括它的商品、商业模式、战略、企业家精神等等，这些都是相对来说微观或者最静态的东西。

　　实际上价值成长在特定市场环境下是有不同语境的，你不能脱离这个时代。教育、互联网平台、游戏、娱乐等等，确实过去几十年得到了很大的发展，但是这些发展是受益于无约束无规则下的发展。但是它大到一定程度之后，成为了国民经济和人民生活当中非常重要的一部分，它需要回归到规范和规则里面去，它更不能成为整个民族或国家进步的一个阻力。

　　所以我们能看到，从去年10月份有个著名互联网公司上市受阻之后，到今年对美团等等公司一些政策的约束之后，实际上大家对互联网平台的冲击，或者教育体制对于老百姓的影响，我觉得出台的一些政策都是很对的，这就要求我们在看市场的时候不能仅仅只是看盘面，还要关心国家大的方针政策。时代里面包括经济政策、政治政策，包括所处的文化氛围和技术革命。

　　2、涌津投资谢小勇：国内流动性环境自主性较大

　　主持人：今年我们还有一个非常强的预期，那便是美联储的货币政策转向，我们作为投资者该如何应对？

　　谢小勇：首先股票的表现或者资产价格表现其实有很多因素构成，我们讲的经济宏观因素会有一些影响，但是有些传导过程不是那么线性的。

　　美国动中国一定会动吗？其实未必。中国的流动性跟美国的流动性其实不完全是一回事，我们国内的市场环境实际上流动性是有比较大自主性的，这些影响因素更多的是情绪干扰。

　　而且大家对美国缩表已经有非常充分的预期，但是它的市场并没有跌，我们在这个预期下已经跌了不少。反而我们的流动性其实并不稀缺，前段时间央行的一句话我觉得非常有道理，我们不存在极具收缩，因为原来我们就没有极具放松，所以我们不存在急拐弯的现象。

　　而且我个人认为，未来我们中国其实还有加流动性的可能性，因为现在不论是房地产还是消费，包括疫情等等因素，实际上这些负面引导的因素对经济冲击还是比较大，而我们前面在流动性上一直是克制的，其实我们有加流动性的空间。今年还有一个非常明显的数据，今年的银行间市场利率实际上是低于同业利率的，这就是说市场的流动性比想像的要好，但是实体经济可能会差一点。

　　主持人：今年其实还有一些政策大家都非常关心，比如说专精特新行业性支持的政策等等，您是怎么看的？

　　谢小勇：这种的行业政策可能反映到股价上没那么直接，它是个比较长的过程，我们虽然需要关注一些宏观政策，但是也不能反应过于敏感，否则的话就失去了你做价值投资的本份了。最近支持政策大的方向我们是能看得出来，比如说我们对“双碳”的支持，新能源的支持，包括一些高端制造业的支持。

　　最近或者今年的反应其实不仅仅是政策类的反应，实际上也是市场需求类的反应。新能源车这几个月新车销售量已经到20%的渗透率了。一个新事物的发生超过10%的渗透率其实就已经是一个市场的决定性力量，不可逆转了，去年这个还只有3-5个点，这个加速是非常快的。

　　这个过程当中你可以想想看，它的空间是非常大的，因为我们现在是20%的市占率，新车卖到80%到90%，这是一个加速的过程。有些里面不纯粹是政策的推动，而是说有真实的市场需求，然后反映到了公司的产品里面，反映到商业模式或是企业战略里面去，最终反映到股价上，我觉得这是最主要的方面。

　　第二方面，除了新能源还有一块是专精特新，就是制造业里面其实也发生了这种情况。中国制造业其实是走过了一个比较漫长，当然跟整个经济发展相比也可以说是非常快的，过去40年里面我们从简单的来料加工、粗加工、仿造，到做自有品牌、国产品牌，到现在的国潮崛起，一直到现在其实在世界上尤其在制造业里面其实我们在相当多看不到的领域里已经占据了世界的主流，刚才讲的新能源和光伏中国已经绝大部分占有世界上的主流了。

　　除了新能源其他领域也一样的，比如说工业控制或者小的一些加工。这些里面原来我们只是给了它一个制造业的利润，把它当成一个夕阳周期没落的产业，但是在全球的发展其实还有很多地方需要我们去填充，有一些原来西方发达国家引领的制造业在退出这个市场，我们在进入这个市场。当然也要强调一下，不是所有涨上来的都有这么多好处，还是要谨慎关注是够过度透支。

　　3、涌津投资谢小勇：医药制造投资价值或已显现

　　主持人：近期连续40个交易日都是成交过万亿，四季度哪些方面值得关注？

　　谢小勇：我们相对来说投资做的是比较长的研究和了解，倒没有根据短期的市场变化去快速切换，我们可能研究的方向很多，但是我们具体的侧重点可能还是会不一样。我们大概做了一个九宫格，实际上是三块：一块是低估值成长。但是今年周期其实是大放异彩，在去年年底时其实我们已经大量的或者大比例进入到周期的仓位。在当时的环境下，去年包括金融我们定增进去不少。今年不管是有色、化工、电力等等，都做了很好的释放。

　　不是说要大家现在进，只是说我们一年前进的时候实际上是反主流的。但是现在大家可能去买医药和消费是个反主流的，我倒觉得这个时候，后边我们会重点再关注这方面。

　　因为不管集采也好或者人口也好，有的企业遇到困境也好，市场已经反应得非常充分。但是对于医药将来的发展，原来看多的那些理由都还在，人口的老龄化、中国的医药制造发展，只不过说原来估值给的过高。回到哪里为止呢？其实就是业绩不跌了，政策预期不跌了，比如说最近集采没有那么狠了，可能就是机会。

　　消费有可能还要稍微再等等看，因为我们最近8月份出来的消费数据并不好，可能我们能感觉到的未来半年甚至一年消费都会受牵制，总体上看目前还不能太乐观。但是有些细分的品种随着泥沙俱下，它本身是个非常好的赛道，但是我们也给它打了一个很低的估值，这个时候是有关系的，因为我们做投资并不是需要你去做全品类的投资，只需要关注几个少数的赛道。

　　第三个大板块就是新能源、制造和万物互联。新能源和制造，是我们现在关注比较多的，市场也比较热的。尤其这里面的高端制造，我们其实原来都是简单的低端复制、加工和重复的投产，但是现在确实有些领域已经突破了天花板，站到了世界的前沿，它实际上跟世界巨头在抢蛋糕。这些世界巨头的成本如果一旦在技术上被我们解决之后，它的成本也好，它的创新能力也好，其实并不比中国人要强多少，它会迅速败退。这个过程里面其实就是一个机会，它原来很苦，在中国内卷，制造业其实老早就内卷了，卷完之后发现这些胜出的王者不仅在国内是王者，到国际上也是王者。我觉得哪怕到现在我们对这个事情的认识并没有足够，所以这里面其实是能够找到机会的。

　　主持人：接下来我们继续看，我们知道涌津投资这两年在定增市场上也很有成就，我们借着这个机会谢总给大家分享一下在这方面的经验。

　　谢小勇：首先定增实际上是中国比较有历史特色的政策性工具。第二，中国的定增需求其实一直是很大的，在2017年以前它的年化收益可以做到24.5%左右，但是在2017年之后，政策的收紧也好，加上市场本身也不好，所以它的收益实际上是比较低的。到2020年之后发现这样下去资本市场再融资功能就基本丧失了，所以就做了一个大幅的改革。从去年2月份到现在统计下来，实际上新规之后的年化收益率是超过29%的，这是一个非常有效，或者说非常可观的一个收益。

　　主持人：聊了很多，最后我们再请谢总聊一聊相关的理念？

　　谢小勇：坚持正念，正念就是价值成长投资理念，我们的投资体系十字图里面这是我们的正念，要观察到市场的方向，观察到公司，尤其是公司的本质和它的价值，也观察时代的变化，这是我们的正念。

　　第二点，我觉得中国的市场或者所有的市场应该都是波动很大的市场，要做投资尤其不容易，我们这种管理人的投资人也不容易，因为要承受很大的波动，所以我们希望尽可能给他们创造超额收益，或者尽可能把安全边际放在前面。

　　就是《孙子兵法》讲的胜兵先胜而后求战，意思就是我能不能先出招的时候就已经知道我有多少胜率了。比如说我们有些策略是参加网下打新的，天然的打新年化可能就有3-5个点的超额收益，高峰的时候有10-20个点，那就是说我出手的时候已经比你先胜了3-5个点，这就是先胜后战。

　　第二个是刚才您问到的去年以来重点做的定增，其实我们没有哪个产品专门做定增，我们也不鼓励这样，只是我们买股票的一个方式。我本身选好了有价值的，有成长的，又是一个代表未来方向的公司，然后我再拿一个折扣，这个折扣就是先胜，我出手的时候已经比你先赢了20%，这就是先胜后战。有这样的机会对投资人来讲就非常好，我上来不能叫稳坐钓鱼台，最起码我在水位高一点的地方。

（文章来源：东方财富研究中心）