4 月13日，国常会提出要“适时运用降准等货币政策工具”，15日央行宣布降准25bp，共计释放长期资金约5300 亿元。降准节奏符合预期，幅度低于预期，小步走兼顾了“稳增长”和“不搞大水漫灌”。当前看，降准空间仍在，但降准对支持信用扩张的作用在减弱，信用载体缺失仍是当前核心的关注点。

　　2012 年以来央行共进行16 次全面降准，其中公布降准前一个月上涨的次数有8 次，上涨概率为53.3%；公布降准后下一个交易日上涨次数有9次，上涨概率为60%；公布降准后一周上涨次数有10 次，上涨概率为66.7%；公布降准后一个月上涨次数有9次，上涨概率为60%；公布降准后三个月上涨次数有5次，上涨概率为33.3%。降准短期内有较大概率对市场有正向刺激作用。

　　根据对历次降准区间商业银行-央行相对扩表幅度以及PPI 的复盘，可见三者有明显的锚定关系：当商业银行对央行扩表幅度回落至1 附近，同时PPI 见峰回落时，降准触发；相对扩表幅度没有显著回升并于高位维持一段时间，降准周期可能不会休止。当前看，在经济下行和阶段性疫情冲击下，商业银行对央业的扩表幅度今年持续处于5 以下的低位，PPI 受基数影响较大，去年10月见顶后有所回落，但当前仍处于8%以上的相对高位，所以单从国内看，目前仍未走出降准区间，未来降准仍有加码可能。

　　从降准对扩表的作用来看，历次降准均能推动商业银行对央行的扩表幅度的抬升；从货币乘数来看，降准对货币乘数的同比刺激力度也是逐渐减弱的，验证了降准对扩表的边际推动力长期趋弱；从理论层面上看，降准对货币乘数(同比)的推动力也是边际递减的(法定准备金率对货币乘数的三阶导为负)，符合实际数据的反馈。总体看，在长周期内，随着准备金率的持续降低，降准对宽货币的贡献是边际递减的，对市场刺激也可能趋弱；当前仍更需关注信用，核心问题是信用载体的缺失。

　　投资观点：目前市场处于底部区间，但内忧外患仍在，未脱离风险区间，短期市场预计继续震荡；中长期视角看，当前政策底至，估值处于历史低位，市场已有安全边际；从配置上看，短期仍应立足当下，以防御为主，同时关注市场出清中孕育的中长期新主线。

　　配置建议：市场从第一个底反弹至今，稳增长+通胀链仍然是短期主线，其防御性并无法证伪，短期内仍建议以防御为主，配置地产产业链、煤炭、农业和银行板块；机构重仓板块估值暂时依然受TIPS 压制，纵向低估的TMT板块，仍因为其横向高估而受抬升的TIPS 压制，所以短期内，成长板块仍将继续磨底，但从长期看，目前部分高成长板块已经跌出空间，是较好的长期布局时点；市场在震荡磨底的过程中，也将酝酿出下一阶段的主线：我们根据胜率+赔率框架筛选，建议中长期关注传媒、电子、军工和非银。

　　风险提示：疫情控制或低于预期，经济恢复或低于预期，全球紧缩或超过预期，业绩或低于预期等。

（文章来源：西南证券）