策略：冲击不改反弹方向

　　四月首周海外出现两大冲击，全球风险资产调整。其一、欧盟对俄开启新一轮制裁，该项煤炭禁令是迄今为止，欧盟首个针对俄罗斯能源实施的禁令；其二、通胀压力之下美联储表示缩表进程可能出现，观察到美债期限利率和中美利差同时出现倒挂的罕见情况，VIX 指数攀升。全球股市调整，波及A 股。

　　“稳增长”主线是冲击之下的一抹亮色。此前我们基于行业轮动将今年以来的市场分为四个阶段，3 月中旬以来稳增长政策方向再度确认，“稳增长”主线相关行业表现再度占优。上周基建链和房地产不仅领涨市场，成交热度也居于市场前列。

　　国内政策放松的必要性上升，“稳增长”的方向更为明确。其一、清明假期旅游业遇冷，出游人次仅恢复至19 年同期的68%，收入恢复至19 年同期39%，发送旅客总量甚至还低于2020年同期。其二、工业企业整体处于被动补库存阶段。疫情冲击影响开工及需求，可能导致该阶段持续更久。在此背景下，6 日国常会定调经济下行压力加大，放松的必要性进一步上升。

　　16 日金融委会议提及的“货币政策主动应对”于近期落地概率更大，或以降准形式实现。

　　部分行业韧性充足、逆势而起。在工业企业整体被动补库存的环境下，上游多数和下游少数行业景气度向上。一、上游资源品及纺织、食品等部分消费行业自2021Q4 先后进入主动去库、补库阶段；二、高频数据显示：钢铁、水泥等基建地产产业链上游回暖，中下游制造、消费整体弱势，但光伏、乳制品、纺织制品等部分细分板块景气度向好。

　　关注对冲击已经钝化、甚至还能受益于冲击的行业。

　　1)国内稳增长与全球供需错位共同指向的上游资源品，包括国内外价差逻辑下的煤炭、铝和中观景气改善的钢铁和水泥；

　　2)基本面数据依旧不佳、政策扶持力度强化的房地产；3)步入主动补库周期且高频数据向好的纺织制造，涨价效应持续的大豆和和产能去化持续的生猪养殖，欧美对俄制裁、海运能源需求提升下受益的航运港口及还有受益于新能源行业高景气的电气设备。

　　风险提示： 数据统计存在误差，经济不及预期，政策超出预期，市场波动超出预期。

　　高智威|东兴证券金融工程首席分析师

　　S1480521030002,0755-82832012，gaozhw@dxzq.net.cn金工：价量轮动策略获正超额，波动率因子有效性提升根据东兴金工短期价量行业配置模型，未来一周值得关注的行业分别为：煤炭、钢铁、消费者服务、食品饮料、银行和房地产。可重点布局相关行业或主题的ETF 基金。

　　截止上周，行业轮动策略的年化收益率为15.11%，夏普比率为0.67，显著高于基准组合。行业轮动策略的年化超额收益率为8.88%，信息比率为0.94.上周超额收益率为0.60%，2021年以来的累积超额收益率达到14.34%，基于价量的行业轮动策略表现较好。上期推荐的六个行业的平均收益为-1.51%，高于除综合金融外的29 个行业的平均收益-2.16%，其中，煤炭行业本周涨跌幅排名靠前，上涨5.04%，其涨跌幅在30 个行业中排在第1 位。

　　截止上周五，行业择时指标的平均胜率与上期相比略微上升，达到50.55%。具体来说，择时指标在电子、家电、机械、国防军工和通信等行业上的择时胜率比较高。

　　最近一周北上资金整体流入，银行和券商渠道资金均小幅流入，银行类资金净流入29.91 亿元，券商类资金净流入20.88 亿，其中外资券商净流入31.08 亿，内资券商净流出10.20 亿。

　　上周北上资金持仓收益率为-1.20%，略低于沪深300 的表现，从不同持仓机构来看，券商类资金持仓收益为-1.31%，略低于银行类资金的-1.18%。

　　量化选股因子方面，从IC 结果可以得出，在全部A 股中，上周表现较好的因子为波动率、技术和价值因子；在沪深300 成份股内，上周表现较好的因子为反转、技术和质量因子；在中证500 成份股内，上周表现较好的因子为价值、波动率和技术因子。量化选股因子在沪深300的整体表现好于在中证500 的表现。另外，波动率和技术因子表现亮眼，在全部A 股、中证500 成分股和沪深300 成分股三个股票池中的表现总体好于其他因子。

　　从选股因子多空净值的趋势上来看，价值因子持续反弹，波动率、反转和技术因子表现较好，在三个股票池中均取得了较为显著的正收益，一致预期和市值因子未能延续前期表现，成长因子同样表现不佳。本周市场情绪较低，煤炭行业延续了近期的强势表现，北上资金结束了持续近一个月的整体流出，券商与银行渠道的北上资金均小幅流入，北上重仓的消费行业龙头股也强势领涨市场。近期市场环境下，市场一致看好且走势稳定的低价股更受投资者青睐，价值、波动率和一致预期因子表现较好，综合考虑长期和短期的情况，我们认为价值、波动率和一致预期因子值得投资者关注。

　　可转债因子方面，上周正股财务质量、正股价值和转债估值因子取得了显著的多空收益，其他因子表现一般。近期低估值正股对应的转债和低价格的转债受到市场关注，正股价值和转债估值因子的有效性较为稳定。我们我们维持此前观点，投资者应该重点关注可转债的正股一致预期和正股成长因子。

　　风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

　　康明怡|东兴证券宏观分析师

　　S1480519090001,021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn海外宏观：美国通胀见顶，美十债仍有进一步上行空间。

　　美国通胀见顶，后期回落时间可能较长。上月美国CPI 同比受油价和食品价格影响，再次创40 年以来新高。核心通胀则略有回落，表明局部通胀(大宗)尚未蔓延至所有行业。鉴于原油价格已从高点回落，预计美国CPI 已见顶，后期主要关注回落幅度。我们对通胀的观点一直有二，一是美国通胀将维持高位一段时间，二是后期回落幅度可能小于美联储预期。目前一已经兑现。航运集装箱价格已从高位明显回落，表明国际物流压力有所缓解。但油价徘徊在100 左右的时间可能较长，而美国劳动力市场仍旧较为紧绷，后期通胀回落所需时间可能较长。考虑到美联储控制通胀的决心较为坚定，我们认为这次通胀周期可能是70 年代的快进版，即高通胀的时间比70 年代要短。

　　欧洲经济衰退风险继续上升。鉴于俄乌两国GDP 体量较小，对美国经济影响短期不大。但欧洲对俄乌两国能源、农业等大宗商品有较大依赖，欧洲短期商品价格全面走高已成定局。来自大宗商品价格的波动推升欧洲通胀压力，打断经济复苏步伐，造成欧洲货币政策处于两难境地。当前俄乌局势出现再次出现波折，欧洲通胀压力将取决于欧美对俄罗斯的制裁力度。

　　此外，上周欧洲央行密集表态，虽然结束扩表提上议程，但整体态度与当前通胀压力对比，仍略偏鸽派。欧洲衰退风险上升与欧洲央行略偏鸽派，导致美元指数站上100.由于欧洲经济衰退风险增大，美元指数将表现强势。

　　货币政策方面，美联储控制通胀的决心较为坚定。五月加息50bp 以及公布缩表计划几成定局。关于货币政策我们观点有二，一是目前的政策处于极其宽松的状态，收缩初期对经济影响较小。政策利率FFR 的中性位置处于2.5%左右，距离现在大约8 次25bp 加息。由于目前离中性利率尚远，我们认为从极其宽松向中性的转变过程中，实体经济放缓可能较为温和，但对股市的影响可能因缩表以及当前股市处于泡沫状态而较大。后期若FFR 升至2.5%时，通胀仍不能有效回落，则货币政策会继续收紧以控制通胀。二，美联储今年将全力侧重于通胀。

　　最近两个月美国通胀均为历史新高，而劳动力市场处于紧绷状态。鉴于劳动力数据一般滞后于实体经济，今年就业数据很难出现明确的衰退。因此，在通胀与就业两大目标之间，美联储将全力侧重于通胀。美债期限利差收窄主要是十年期国债利率尚未对长期利率中枢调整的缘故。随着通胀以及加息持续，利差会有所放大。

　　资本市场方面，美十债维持上限3~3.25%，股市整体维持中性。俄乌局势对资本市场的影响已从政治风险降至通胀风险。美十债在3 月的倒V 型走势表明，3 月上旬是资本市场对俄乌局势的政治风进行计价的时段，后续时间则是对俄乌局势引发的通胀风险进行计价的时段。

　　随着后续加息和缩表陆续落地，美十债仍有进一步上行可能。在通胀明显下行之前，美股整体维持中性。

　　风险提示：美国对俄罗斯经济制裁力度加大，海外通胀持续高位。

　　曹奕丰|东兴证券交运首席分析师

　　S1480519050005,021-25102903，caoyifengwx@163.com交运：长三角货物运输受阻，国家出台政策全力保障物流畅通受新冠肺炎疫情影响，全国多地增加对高速公路的通行管控。由于本轮疫情初期，通行防控措施存在简单、“一刀切”等问题，货车司机及物流企业们苦不堪言，货运物流受阻，许多重要物资无法及时完成运输。

　　国家各部委高度重视，出台了不少相关政策，维护物流行业稳定，要求全力保障货运物流特别是医疗防控物资、生活必需品、政府储备物资、邮政快递等民生物资和农业、能源、原材料等重要生产物资的运输畅通。

　　截至2022 年4 月15 日24 时，各省(区、市)高速公路共关闭收费站249 个，占收费站总数的2.31%，比4 月10 日减少429 个，下降了63.27%；收费站关闭主要集中在辽宁与江苏，其中辽宁关停78 个，江苏关停89 个。浙江已经由4 月10 日的关停64 个改为全面开放。

　　虽然高速公路收费站关停的问题有明显缓解，但目前来看，长三角的物流供应还远没有恢复正常水平。最近一期数据显示，全国整车货运流量指数同比下降约30%，其中上海下降83%，江苏下降44%，浙江下降21%，广东下降30%，吉林下降86%。

　　我国卡车司机中个体户占比高，向封控区运送物资不确定性极大，且可能会导致14 天隔离，对于个体户而言风险过高，所以近期出现天价运费却无人接单的窘境。我们认为，除了需要避免防疫政策“一刀切，层层加码”的问题，解决物流难题还有赖于各省协调统一防疫标准，保障向封孔区域运货的卡车司机的合理诉求，这样才能提升物流积极性。

　　风险提示：疫情持续时间超预期，政策面变动

　　电新：广东省印发能源发展十四五规划

　　事件：4 月13 日，广东省人民政府办公厅印发了《广东省能源发展“十四五”规划》。《规划》

　　作为广东省“十四五”重点专项规划之一，是指导省内“十四五”时期能源发展的基础性文件。

　　《规划》中明确提出：1)大力发展海上风电，“十四五”时期新增海上风电装机容量约17GW；2)适度发展陆上风电，“十四五”时期新增陆上风电装机容量约3GW；3)积极发展光伏发电，“十四五”时期新增光伏发电装机容量约20GW。

　　结合此前，3 月22 日，国家发改委与国家能源局联合印发《“十四五”现代能源体系规划》。

　　规划中明确提出，到2025 年，非化石能源消费比重提高到20%左右，非化石能源发电量比重达到39%左右。全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展，优先就地就近开发利用，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设，推广应用低风速风电技术。

　　有序推进风电和光伏发电集中式开发，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设，积极推进黄河上游、新疆、冀北等多能互补清洁能源基地建设。

　　我们认为，在能源十四五发展规划的指引下，未来能源发展安全、清洁、低碳、高效的方向已确立，全国各省份能源消费都将持续向绿色低碳转型。在构建现代能源体系的大背景下，我们持续看好风光行业长期发展前景，相关标的阳光电源、禾迈股份、中信博、天合光能、天顺风能等。

　　风险提示：新能源装机不及预期；产业链价格上涨或影响下游需求释放。

　　程诗月|东兴证券农业分析师

　　S1480519050006,010-66555458，chengsy_yjs@dxzq.net.cn农业：疫情下猪价保持震荡，继续推荐生猪养殖板块本周五(0415)全国外三元生猪出栏均价12.61 元/公斤，较上周五上涨1.04%；全国15 公斤外三元仔猪出栏均价26.36 元/公斤，较上周五上涨1.15%。本周猪价先跌后涨。由于猪肉供应总体依旧过剩，叠加新冠疫情影响餐饮消费及居民收入，生活支出能力下降等因素影响，上半周生猪价格下跌为主。本周二华商储发布4 万吨中央冻猪肉收储通知，并于周四竞价交易。此外四川、甘肃、江西等地也相继启动第二轮省级、市级储备猪肉收储工作，对养殖户信心有一定提振，局部有抗价心理。另外疫情导致调运难度大，运费上涨依旧影响市场，下半周猪价再度上涨，且涨幅有加大之势。

　　但总体而言，上半年生猪市场依旧供大于求，猪价持续上涨仍有压力，行业持续亏损下，产能去化仍将持续，不积跬步无以至千里，产能去化的积累蓄势终将带来周期拐点的来临。当前时点，我们持续重点推荐生猪养殖板块。我们认为，近期行业对于拐点存在分歧，我们仍维持Q2-Q3 拐点来临的判断，建议把握生猪养殖板块投资窗口期，从头均市值维度各公司处于底部区间，而业绩低迷市场已有较充分预期，不必过分担忧。现阶段我们持续推荐关注成本控制具备明显优势的养殖头部企业，其次关注困境反转和存在较大成本改善预期与出栏成长确定性的二线和小而美标的。重点推荐牧原股份、温氏股份、天康生物、大北农等。

　　风险提示：畜禽价格波动风险，极端天气影响，动物疫病影响等。

　　孟斯硕|东兴证券食品饮料行业首席分析师

　　S1480520070004,010-66554035，mengssh@dxzq.net.cn食饮：国常会部署消费举措引爆消费投资热情

　　本周三国务院常务会议部署促进消费的政策举措引爆食品饮料板块得投资热情，本周食品饮料板块涨幅5.8%，在31 个行业中排名中第二。我们认为食品饮料情绪恢复，一方面是政策利好对消费有直接的促进，另一方面也是疫情取得阶段性胜利，市场对消费复苏信心增强。

　　从短期来看我们认为疫情取得阶段性胜利给消费带来复苏希望，从长期来看行业竞争格局未发生明显变化、长期增长动能没有发生逆转，优选竞争格局被强化、估值有优势的企业。

　　本次国常会促消费政策凸显了“促进消费结构升级”的主线，继续向农村消费进行引导，要求抓紧把已出台的特困行业纾困政策落实到位，稳住更多消费服务市场主体，预计后续在收入保障、物流保障、优质产品下农村等方面，会进一步推出细化政策，对消费将有较好的提振，这成为全年食品饮料板块业绩的一个支撑。

　　本周白酒、预制菜、休闲食品等细分板块涨幅明显，市场对业绩确定性高、疫情下可能受益的板块有追捧。从3 月份的疫情影响来看，目前对食品饮料行业全年销售收入影响在5%-10%左右，如果疫情在5 月份前能够控制，下半年消费复苏有望弥补上半年的消费缺口，疫情对全年业绩影响将不明显。

　　我们将本周食品饮料板块的走势仍定义为阶段性反弹，疫情得到控制是观察基本面是否反转的重要观察点，优选竞争格局被强化、估值有优势的企业，特别是2022Q1 成本有优势的企业，我们继续推荐贵州茅台、五粮液、伊利股份。

　　风险提示：疫情导致消费需求不及预期；公司经营不及市场预期等。

　　医药：国产口服新冠药物研发加速

　　口服新冠小分子药物是疫情防控不可缺少的一环，从香港第五轮疫情死亡病例情况来看，死亡病例的70% 以上沒有接种疫苗，90%有慢性病史。目前国内仍有5000 万左右的60 岁以上老人尚未完成接种，同时大量患有高血压等基础疾病人群依然有一定风险，口服小分子药物是降低住院率和死亡率的有效措施。另一方面，奥密克戎的高传染性，短期快速传播容易引起病人数量的剧增，如何有效分流病人，避免医疗资源被击穿，适合居家治疗的口服小分子药物必须在基层医疗机构甚至零售药店方便获得。

　　2 月12 日新冠治疗药物Paxlovid 获得中国药监局的紧急批准上市，首批2.12 万盒已进口，并用于吉林和上海等疫情严重地区的患者救治。目前Paxlovid 定价2300 元/盒(人份)，并已纳入多省医保。从目前全国确诊患者数量来看，Paxlovid 用于高危人群的治疗，其供应量和经济负担依然可行，但不足以支撑国内大范围的风险的防范，尤其是近期奥密克戎毒株在国内多地发生，上海、太原、西安等多城市已采取严格的封控措施。未来再发生的人群大规模感染的风险剧增，必须加快国产的高性价比的口服小分子药物的研发和生产储备。

　　截止目前国产布局口服小分子新冠药物的研发已有君实生物、众生药业、先声药业等，涉及靶点包括Rdrp 聚合酶抑制剂和3CL 蛋白酶抑制剂等，其中上市公司中进展最快的君实生物的V116，已在海外开展2/3 期临床，并已开始入组。先声药业于本月启动1 期临床，众生药业预计4~5 月获得临床许可。

　　从检测到药物，医药产业链深度参与到新冠疫情的防控中，全球疫情防控趋势变化带动相应需求的转变，目前国内疫情防控紧迫，有望带动抗原检测应用拓宽，口服新冠药物研发和储备的加速，继续看好医药板块的投资机会。重点推荐方向：①新冠检测产业链，重点推荐东方生物(详见参考报告：新冠抗原检测的行业先行者，持续拓展全球市场，20220118)；②新冠CDMO 和中间体产业链，重点推荐金城医药，；③中药对新冠治疗价值获得WHO 认可，重点推荐：以岭药业。

　　风险提示：药品集中采购降价风险；疫情发展的不确定性；石伟晶|东兴证券传媒行业分析师

　　S1480518080001,021-25102907，shi_wj@dxzq.net.cn传媒：快手平台流量创新高，直播电商业务取得多重突破营销服务驱动公司整体营收实现较快增长，并具有可持续性。2021 年，公司实现营收811 亿元，同比增长37.9%，其中：线上营销服务426.7 亿元，同比增长95.2%；直播收入310.0 亿元，同比减少6.7%；其他业务(包含电商)74.2 亿元，同比增长99.9%。全年线上营销业务实现高速增长主要源于快手平台具有庞大的用户流量池并处于广告商业化前期阶段。其中 2021Q4，公司营销服务收入132.4 亿元，同比增长55.6%，环比增长21.3%，四季度互联网广告行业较为低迷，而公司营销业务逆势实现较快增长，主要源于平台在短视频广告基础上，开发直播等更多场景下广告形式，并受到广告主认可。我们认为，快手平台公域流量与私域流量的组合模式将能持续驱动公司广告收入保持较快增长。

　　四季度平台流量创新高，探索提升平台社交属性与发展差异化内容提升用户留存。2021Q4，快手APP 平均日活用户3.23 亿人，环比增长0.9%；月活用户5.78 亿人，环比增长0.9%；单个日活用户日均使用时长118.9 分钟，环比下降0.2%；对比四季度公司销售费用102.3 亿元，环比下降7.1%，可以看到，公司开启优化推广费用，由推广获取用户向多种留存模式探索。

　　一方面，平台加强社交属性建设，截至2021 年底，快手应用的互关用户对数累计超过163亿对，环比三季度增长16%；另一方面，平台持续发展差异化内容，例如高线城市女性用户关注对快手短剧具有较高关注度，截至2021 年底，平台上线超过1 万部短剧，并孵化了多部爆款短剧。

　　四季度直播电商业务取得突破，创收能力尚未体现。2021 年，快手平台电商交易总额达到6800 亿元，同比增长78.4%，主要源于公司持续拓展服务商网络，丰富平台商品种类，以及扶持中腰部电商主播等。2021Q4，平台电商交易金额2403 亿元，环比增长36.7%。相比前三季度平台电商GMV 分别为1186 亿元、1454 亿元、1758 亿元，四季度平台电商GMV 大幅提升，主要源于多项经营指标取得突破：1)平台重复购买率超过70%，同比提升5 个百分点；2)官方电商优选平台好物联盟升级为快分销，30%电商交易总额来自快分销，占比显著提升；3)品牌自播的电商交易总额是2021 年第一季度的九倍以上。另一方面，以四季度其他业务(包含电商)收入23.7 亿元计，平台电商货币化率约1.0%，可以看到，目前平台电商处于早期阶段，创收能力尚未体现。

　　风险提示：(1)互联网监管政策强化；(2)短视频赛道竞争加剧；(3)电商业务进展不及预期；(4)经济下行影响广告主投放意愿。

（文章来源：东兴证券）